工程機械行業降杠桿利潤率和資產周轉率筑底2020年

工程機械行業:降杠桿 利潤率和資產周轉率筑底

投資要點

我們對三一重工、中聯重科、徐工機械、柳工、廈工股份、山推股份、安徽合力、常林股份、山河智能、河北宣工十家工程機械行業上市公司2008Q1~2013Q2主要財務指標進行了逐季對比分析,結合近期行業觀點,總結如下。

市場緩慢復蘇,工程機械板塊收入降幅仍在高位,利潤降幅有所收窄。土方機械(挖掘機、裝載機、推土機等)和路面機械的銷量同比增速在今年二季度由負轉正;叉車銷量的同比增速在今年一季度由負轉正;而起重機械和混凝土機械銷量的同比降幅仍較大。今年以來,工程項目對工程機械的需求有所復蘇,但工程機械設備市場飽和度較高,存量設備利用率回升有限甚至繼續下降,工程機械制造業復蘇緩慢。今年二季度,十家公司合計營業收入同比下降22%至437億元;合計歸母凈利潤同比下降42%至41億元;此輪下行周期截至目前,近三個季度的營業收入同比降幅最大且大致相當;去年四季度的凈利潤同比降幅最大,今年一、二季度降幅有所收窄。

整體毛利率持續下行、銷售費用率和管理費用率持續上行,從而利潤率持續下行;但部分公司的利潤率同比已開始好轉,如柳工、安徽合力等。今年二季度,十家公司整體銷售毛利率同比下降3.0個百分點至25.1%,主要受產品結構變動的影響(尤其是混凝土機械);各公司通過降本增效,單項產品毛利率大多同比持平或略有上升;整體銷售毛利率已連續5個季度同比下行。由于收入規模下降,而部分相對剛性的銷售費用和管理費用項目同比降幅較小甚至有所增長,整體銷售和管理費用率延續同比上升態勢,且頻創2008年以來同期新高。今年二季度,整體銷售費用率同比上升0.6個百分點至6.1%,管理費用率上升0.5個百分點至5.0%。由于匯兌收益增長以及帶息負債規模下降,二季度整體財務費用率下降1.3個百分點至0.7%。二季度整體營業利潤同比下降39%至49億元,營業利潤率下降3.2個百分點至11.3%;凈利潤同比下降42%至42億元,凈利率下降3.3個百分點至9.7%。今年二季度整體營業利潤率和凈利率降至2009年以來同期最低水平,且已連續8個季度同比下行。

從去年二季度開始,各公司控制信用銷售并加強回款,應收款項規模的擴張速度正在放緩;但應收款項逾期率明顯上升,經營活動現金流改善程度較弱,下半年仍將繼續采取謹慎的銷售策略并加強應收款項風險控制。今年二季度末,合計應收賬款達834億元,同比增加17%,而之前四個季度的同比增速分別為54%、52%、49%和31%,分期還款銷售方式產生的整體應收賬款規模擴張速度正在放緩。此外,中聯重科和柳工由于融資租賃銷售方式產生的應收款項合計為233億元,低于去年同期的300億元。但應收款項的逾期率明顯上升,“放杠桿促銷售”的后果仍需較長時間來消化。整體經營活動現金流量凈額同比來看,2012年下半年和今年上半年有所改善,但改善程度較弱。進而考察“銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入”,二季度,十家公司除徐工和柳工之外,該比例都低于100%,山推、常林和宣工更是低于60%。

整體帶息負債規模和貨幣資金儲備同比下降,各公司貨幣資金儲備對比懸殊;對比近幾年同期的“平均貨幣資金/營業收入”數據,主要公司目前的貨幣資金儲備較為充裕。今年二季度末,(一)相比年初,十家公司合計增加帶息負債22億元(對比地,貨幣資金減少66億元;符合歷史季節性特征)。(二)同比來看,十家公司合計帶息負債減少約24億元(對比地,貨幣資金減少54億元)。同時由于調整了長短債結構,提升長期帶息負債占比,減輕短期償債壓力,十家公司的平均流動比率和速動比率同比有所上升。(三)中聯的貨幣資金余額最多(206億元),而三一和徐工的貨幣資金余額分別僅73億元和68億元,柳工僅28億元,山推僅20億元,其余公司都低于8億元。(四)從二季度“平均貨幣資金/營業收入”指標來看,中聯重科高達140%,三一、徐工、柳工為63%、91%、87%。

整體存貨周轉率和資產周轉率持續下行,但部分公司的資產周轉率已開始同比好轉,如柳工、安徽合力等。今年二季度末,十家公司合計存貨為430億元,同比小幅增加3%。從2012年下半年至今,整體存貨控制在與前一年同期基本相當的水平,但在銷售規模收縮的背景下,存貨周轉率下滑明顯。今年二季度末,十家公司合計預收賬款為39億元,同比僅增加2%。二季度整體資產周轉率為0.16,明顯低于去年同期的0.22,且整體資產周轉率已連續12個季度同比下降。

十家公司整體在建工程規模自去年四季度開始同比下降,目前已持續3個季度;而隨著在建工程項目轉固,整體固定資產規模仍延續同比上升態勢。我們仍然估計行業產能供需缺口在今年二、三季度達到高點(供>需),之后隨著市場景氣復蘇,產能過剩的局面開始逐步緩解,產能利用率將開始恢復性上升(同比而言)。二季度末,合計固定資產為346億元,同比增加18%,整體固定資產占總資產比例上升1.6個百分點至12.7%;合計在建工程為91億元,同比下降8%,整體在建工程占總資產比例下降0.4個百分點至3.4%。

由于凈利率、資產周轉率以及資產負債率下降,今年二季度單季,十家公司整體ROE(攤薄)僅為3.7%,同比大幅下降3.2個百分點,且已連續9個季度同比下降。其中,中聯重科以最高的銷售凈利率、中等的資產周轉率和資產負債率,二季度單季5.5%的ROE水平取代三一重工位列第一。

預計下半年國內基建投資增速提升空間有限且房地產新開工仍將在低位運行,工程機械保有設備利用率出現可持續回升并且產業鏈資金壓力明顯緩解(反應為應收款項的逾期率下降)的可能性仍很小,因而下半年工程機械市場需求下滑概率仍較高,產能過剩的工程機械行業的復蘇仍將較為緩慢。行業內主要廠商仍將繼續嚴控經營風險、施行謹慎的銷售策略,并積極通過研發創新加強產品競爭力并降本增效。我們維持對工程機械板塊的“中性”評級,并維持對三一重工、中聯重科、柳工、安徽合力的“增持”評級。

風險提示。投資增速以及政策落實力度低于預期;客戶欠款違約率大幅上升;出口增速低于預期等。

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