安信證券十年之癢計劃

安信證券：十年之癢 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

內容提要中國是一個趕超型的經濟體，產能周期主導了中國經濟的中期波動模式。一個完整的產能周期始于產能短缺局面的出現，經過產能的大量興建與集中釋放，最后止于產能過剩局面的普遍出現。過去的經驗顯示每輪周期持續約十年。

在產能余缺的周期性擺動過程中，無論是總供應還是總需求，無論是投資、消費、貿易盈余，還是企業盈利、市場估值，都呈現出比較明顯的周期律；財政與貨幣政策也內生于產能周期，并與其相互影響。

我們目前處于十年周期的末端，新的周期可能將在未來幾年內逐步啟動。這也許預示著資產市場以估值中樞普遍和持續上升為特征的全面重估過程在未來數年內難以再現。

江鈴小藍汽油機廠的落地 每輪產能周期都會出現不同的主導性行業，從進出口角度看，這也許伴隨著行業從進口替代向出口導向的變遷。

每輪產能周期都會留下各自的遺產。本輪周期與1990年代的周期相比，在資產泡沫方面具有一定的共性，但其特殊遺產是劉易斯轉折點的出現，其影響值得留意。

一、十年周期之總量比較1.1、實體經濟之比較回顧過去20年中國經濟波動的歷史，從產能余缺的角度來看，大致可以十年為跨度劃分成兩個周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續到2001年；第二輪周期大概從2002年開始，目前可能正在接近尾聲。

這兩輪周期在經濟總量層面的共同點是很明顯的：

第一、1992年和相隔十年后的2002年中國固定資本形成均經歷了非常顯著的加速，其增速高點均超過20%，而此前固定資本形成增速則在10%左右。

第二、由于固定資產投資的大幅度加速，1992年和2002年后經濟和工業的增長速度都出現非常快速的上升。

第三、經濟過熱問題隨后開始出現，并導致宏觀調控和貨幣緊縮。通貨膨脹率分別在1994年和2004年達到階段性高峰，其中1994年通貨膨脹一度超過20%。

第四、經濟過熱局面均導致了基礎設施供應的嚴重緊張。1994年和2004年發電設備利用率均達到歷史峰值，其中2004年甚至超過1994年。

第五、隨著固定資產投資形成的產能開始集中釋放，年和年對外貿易盈余均出現急速增加。貿易盈余占GDP的比重在1998年超過4%，而在2007年甚至接近8%。

圖6：貿易盈余占名義GDP的比重（1980年-2010Q1）數據來源：CEIC，安信證券第六、隨著產能的集中投放，就業狀況改善，1995年和2005年私人部門消費均開始加速增長。

第七、產能集中投放導致總需求開始回落，在這一轉折過程的1996年和2006年，經濟均呈現出“高增長、低通脹”的良好局面。1996年這被歸結為“偉大的軟著陸”，2006年被總結為“黃金十年”，但實際情況是這只是經濟由盛轉衰過程中的短暫的過渡性現象，經濟隨后就進入了以產能普遍過剩和有效需求不足為特征的調整階段。