方正證券三大因素推動月和月經濟邊的

方正證券：三大因素推動11月和12月經濟邊際改善 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

投資要點12月制造業和非制造業PMI表現均好于11月。12月中采PMI為49.7，好于上月的49.6。數據回升非季節性因素干擾，季節調整后的12月PMI同樣環比上月加快0.1個點。非制造業（商務活動）PMI的改善更為顯著，環比上個月加快0.8個點，為年內最高，非制造業數據應受益于零售、餐飲和建筑業的活躍。

中型和小型企業好轉明顯，大型企業景氣度可能受去產能拖累。中型和小型企業PMI分別回升1.3個點和0.1個點，改善明顯；而大型企業PMI回落0.3個點，對數據形成一定拖累。我們猜測這一點可能和去產能過程有關。從鋼鐵高爐開工數據看，鋼鐵產業去產能自11月份已經開始。

分行業來看，汽車、計算機保持良好勢頭；消費類中醫藥、服裝保持穩健增勢；新興戰略產業中，新能源汽車、生物、新材料表現位居前三。從轉型的角度看，中國經濟并非沒有結構改善的趨勢。

需求端指標、供給端指標均表現良好。供給端的生產和采購指數分別上升0.3和2.0個點；就業是唯一繼續下行的供給端指標，這一點可能和鋼鐵、煤炭等行業的境遇有關。作為需求端指標的新訂單、新出口訂單、進口分別上升0.3、1.1和0.9個點，這意味著內外需均呈環比改善之勢。

產成品庫存下行，原材料庫存上行，意味著系統性庫存回補尚未形成。產成品庫存繼續下行0.6個點，庫存重心在繼續下移。原材料庫存上行可能是源于上游價格的低位，即目前只有價格因素在推動原材料庫存回補，需求驅動的產成品主動補庫存尚未形成。

翟雋在于迪拜舉行的阿拉伯戰略論壇(Arab Strategy Fo-rum)上發言指出 與上游大宗表現一致，12月購進價格指數出現回升。12月CRB工業原材料指數同比為-19.4%，高于11月的-20.0%；南華工業指數在11月第四周之后也開始震蕩回升。PMI購進價格指數表現一致，12月為42.4，回升1.3個點。購進價格指數是PMI分項中相對最穩定、最客觀的一個指標，其能否持續回升值得進一步觀察。

三大因素帶來11和12月經濟的邊際企穩，能否進一步回升尚待確認。再繼續用“依然疲弱”去界定當前經濟狀態是結論在先，并不客觀。很顯然11月、12月經濟指標處于連續好轉之中。這一則可能和上游價格度過快速下行階段，部分產品進入價格修復，通縮沖擊的邊際減弱有關；二則和政策出手之下汽車、房地產脈沖的影響有關。從高頻數據看，這輪汽車和地產脈沖及對產業鏈的影響仍在繼續；三則和三季度以來地方財政支出的趨勢性恢復有關。

關注通縮觸底將帶來的不同于過去50個月的經濟邏輯和投資邏輯。自2011年7月以來，通縮基本是在震蕩加劇，中國PPI從7.5%下行至-5.9%。在過去的50多個月中，通縮是唯一主邏輯。而根據我們判斷，上游CRB指數最晚2016年5月將同比觸底，由此中國PPI將大概率確認今年四季度或明年一季度的底部位置，此后將轉向于趨勢性收窄。對2016年來說，通縮收窄將成為主導經濟和資產定價的主邏輯之一。

這意味著債市正處于典型牛市的尾部，未來應關注利率端風險；通縮收窄亦將對部分行業利潤表和資產負債表產生修復效應，從而帶來投資邏輯和行業估值風格的變化。