長江證券迎接可能的冬天的

長江證券：迎接可能的冬天 201 - 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告要點庫存周期判斷：經濟預期一致，企業主動去庫防寒冬5月工業企業庫存同比增7.1%，較上月回落0.85個百分點，在需求疲軟、成本壓力下，企業延續上月的去庫存趨勢，結合5月工業增加值較4月回落0.1個百分點，我們認為當前仍處于“主動去庫存”階段，市場對經濟下降已形成共識，企業家在悲觀的經濟預期下，自主收縮生產、降低庫存是應對經濟弱勢的最佳選擇。

“工業增加值-工業庫存（剔除價格）”反應的銷量指標仍維持在負值區間，雖負值有所收窄，但幅度有限，需求繼續下滑，產銷率下滑進一步驗證。

促進更多機構、企業和高端人才聚集 行業庫存景氣度繼續下滑總體而言，五大權重行業除通用通信設備、計算機及其他設備制造業外其他行業庫存景氣度繼續下滑，行業總體景氣維持在較低水平，尤其是中游制造業與下游需求行業景氣度較低。

勒緊腰帶迎寒冬（1）面對中國經濟增長的外生體制約束、內生政府、企業、居民三大主體制約，轉型是唯一出路，結合中國當前國情，經濟轉型剛剛開始，雛形尚且未現，且經濟轉型的前提是制度改革，這使得中國經濟轉型之路注定是曲折和漫長的；（2）在經濟下滑已成共識的背景下，“經濟底在何處”是當前市場與企業關注的焦點，對比美日韓等國經驗，去庫存與去杠桿是經濟見底的必要條件，而中國面臨嚴峻去杠桿壓力的是地方城投與地產，在中國現有體制與經濟發展模式下，這兩個行業的去杠桿必將是困難重重，在政府調控下，更是拖延了經濟去杠桿的步伐，延后了經濟見底的時間；（ ）實質性體制改革仍需等到十一屆三中全會，短期更多是預期的情緒干擾；（4）近期國內流動性緊張引起恐慌，更透露出中國經濟的脆弱，引致市場對由流動性引發的全面危機的擔憂，后期流動性緊張局面將有所緩解，但下半年仍將維持在中性偏緊的狀態，利率成本中樞將有所上移，進一步壓制企業利潤；（5）美國QE退出預期使得國際流動性預期已轉向，同時美元繼續走強，加大了新興國際熱錢流出的風險，這也是導致近期國內流動性緊張的原因之一；（6）改革真空、經濟下滑、需求羸弱的現狀下，我們預計企業庫存景氣度將繼續下降，加劇經濟的惡性循環。