長(zhǎng)江證券走在收縮的路上計(jì)劃

長(zhǎng)江證券：走在收縮的路上 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

法律行業(yè) [摘要]

報(bào)告要點(diǎn)貨幣周期帶動(dòng)需求短期企穩(wěn)由于價(jià)格的粘性，和今年貨幣持續(xù)的L型企穩(wěn)，我們已經(jīng)看到9月以來(lái)以工業(yè)增加值為代表的一些需求量數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)企穩(wěn)回升，在貨幣同比沒有大幅V型反彈的假設(shè)下，我們認(rèn)為低位的工業(yè)及消費(fèi)品價(jià)格是保持需求能夠企穩(wěn)的重要因素，預(yù)計(jì)能夠持續(xù)至明年一季度。

但這也僅能帶來(lái)需求企穩(wěn)，后續(xù)需求的彈性，核心的關(guān)注點(diǎn)在需求微幅改善之后，能否激發(fā)某些經(jīng)濟(jì)部門杠桿化投資的需求，從而帶動(dòng)貨幣效應(yīng)的繼續(xù)放大。

企穩(wěn)需求下，深度的庫(kù)存去化帶來(lái)價(jià)格反彈點(diǎn)提前同樣是需求僅為企穩(wěn)，相比90年代后期，本次庫(kù)存去化水平更為深刻，銷庫(kù)差已回升至2%的水平，因此我們預(yù)計(jì)工業(yè)品價(jià)格同比回升能夠較早的形成趨勢(shì)，庫(kù)存明年1季度存在小幅回補(bǔ)，這些對(duì)盈利構(gòu)成實(shí)質(zhì)的改善。但中期產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致價(jià)格回升的持續(xù)時(shí)間和高點(diǎn)低于以往，預(yù)計(jì)能夠持續(xù)至明年2季度。

資產(chǎn)負(fù)債膨脹空間有限，貨幣彈性限制中期向好0 -07年是非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的主要時(shí)間，而09、10年是政府部門杠桿的爆發(fā)期，正是這些因素的存在支撐了04年以來(lái)較高的經(jīng)濟(jì)增速中樞。

我們看到07年以來(lái)，企業(yè)部門資產(chǎn)的回報(bào)率已經(jīng)長(zhǎng)期低于借貸成本，當(dāng)前有2個(gè)點(diǎn)以上的差距，這意味著如果沒有新的部門參與到杠桿擴(kuò)大的過(guò)程中來(lái)，ROA很難再出現(xiàn)09年那種回升至借貸成本附近的情況。

因此，我們認(rèn)為明年1季度小周期的反彈之后，要么放松房地產(chǎn)，期待居民部門最后的加杠桿買單，要么企業(yè)、政府部門去化產(chǎn)能，帶動(dòng)產(chǎn)能同比、借貸成本進(jìn)入雙降中周期通道，M2同比趨勢(shì)也是下降的。

市場(chǎng)判斷與行業(yè)配置看好12月至明年2月的反彈行情，建議第一波以超跌周期股為主，第二波以中小成長(zhǎng)為主。

月之后市場(chǎng)繼續(xù)回落，下半年甚至可能創(chuàng)出新低。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于新政改革對(duì)投資者估值體系的重建和提升，盡管基本面是向下的。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：2季度后再度衰退基于內(nèi)生經(jīng)濟(jì)判斷，有可能遭政策對(duì)抗，不太可能如90年代末的暢快去化。但企業(yè)部門和政府部門承接杠桿、流動(dòng)性的能力已較弱，我們反而更關(guān)注居民端中長(zhǎng)期信貸情況以及土地私有化、新型城鎮(zhèn)化。