政策效果顯現經濟好轉態勢有望延續2020年

政策放松不合一保一控內在要求

傅 勇

上證觀察家

治理通脹得有相應的政策組合，而這些政策組合無不都需要實施從緊的貨幣政策。我們應當盡力避免宏觀調控在松緊兩個極端間急速轉換的躁郁癥狀。貨幣政策是否能在財政政策偏向積極的同時守住自身的立場，將是決定此輪調控成效的決定因素之一。

宏觀調控正在經歷由緊向松的鐘擺式運動。提高部分出口品退稅、增調信貸規模、人民幣升值放緩……毫無疑問，這些舉措只是開始的結束，不是結束的開始。那么，我們還將看到什么？隨著宏觀調控政策命題由雙防轉變為一保一控，輿論界很快在財政政策上形成共識，都主張財政方面應更積極主動；而在貨幣政策上，仍有較大分歧，緊縮派和放松派各執一見，相持不下。

筆者一直忝列緊縮派一員。今天在此想進一步提出，本質上，貨幣政策與財政政策都轉向放松不符合一保一控的政策命題，一保一控需要的是一個結構性的政策搭配，而不是簡單的整體轉向。

經濟學中的丁伯根法則證明，政策工具至少要與政策目標一樣多。這意味著，要在增長和通脹兩者間促成某種平衡，需要財政和貨幣政策雙管齊下。雖然一保一控仍然是針對增長和物價兩重目標，但事實上對宏觀調控提出了更高要求。在雙防基調下，政策之間的協調配合相對簡單，從緊成為共同選擇；而在一保一控基調下，政策間的搭配就變得更加重要。保增長的壓力是有所抬頭并可能還會增加，但這并不要求貨幣政策與財政政策一道同步放松。兩者同步放松是當經濟與通貨都緊縮時的政策選擇，而在一段時間內，通貨緊縮的景象還遙不可及。既然，控制通脹仍然是我們的基本判斷和政策目標之一，那當然也就不能采用通貨緊縮時的政策工具。

近期貨幣政策已有某種放松，對全國性商業銀行和地方性商業銀行的信貸規模做出了不同程度的增調；為穩定出口，人民幣升值力度也明顯減弱。不少人還期望貨幣政策進一步放松，這是有可能的，但估計幅度不會很大，從緊的貨幣環境還會持續，很多企業還是會感到資金緊張。在考慮名義GDP的增速之后，這次信貸規模增調后，信貸供給還是比去年偏緊。新增信貸盤子估計在1800億至2400億元之間，這個增幅遠遠抵消不了今年物價水平的上升，結果實際信貸增幅還是要小于去年。即便考慮到可能的政策，今年信貸投放偏緊的狀況恐難有改觀。

更重要的是，貨幣從緊也不該改弦易轍。一保一控意在防止經濟陷入滯脹，防滯和控脹兩者不可偏廢。現在看來，出現滯脹不是什么小概率事件。經濟增長趨緩自然會減輕部分通脹壓力，但停滯和通脹不會同時出現的判斷早已經在理論實踐層面上被雙重否定了。研究顯示，滯脹有兩種誘發機理，這兩種機理在當前的中國宏觀經濟運行中均有所體現。與此同時，治理通脹也存在相應的政策組合，而這些政策組合無不都需要實施從緊的貨幣政策。

滯脹根源之一是發生總供給的負面沖擊。當總供給因某種原因明顯下降時，就業就會下降，同時因為商品供給減少，物價水平也會上升。戰爭是一個例子。戰爭通常是與通脹相聯系。政府在戰時經常會增發貨幣，以集中資源備戰，濫發貨幣自然會導致通脹。但這只是一個原因。戰爭對生產能力的破壞也是導致戰時通脹高企的重要原因。全球20世紀70年代的大滯脹中，兩次石油危機導致的供給沖擊是最為直接的原因之一。

滯脹根源之二是通脹預期加速。當公眾和企業普遍形成通脹將繼續惡化的預期時，勞動者就會要求提高工資，企業也會提高商品價格，通脹預期就會導致真實的通脹率上升，即出現所謂預期自我實現的過程。現實中，受制于各種約束，工資和商品價格通常很難及時得到充分調整，致使至少部分真實工資和真實價格下降，此時工人就會減少勞動供給，工廠也會減少產出，進而通脹與衰退并存。在20世紀70年代的大滯脹中，通脹預期扮演了重要角色，結果高通脹和高失業不會同時出現的菲利普斯曲線消失了：物價上去了，但產出并沒有增加。

與全球許多重要經濟體一樣，中國正在經歷十幾年來最為嚴重的通脹周期。注意，說眼前的通脹已構成一個周期并不為過，考慮到能源糧食等大宗進口商品價格的高漲，以及國內持續50%以上的老百姓預期物價會繼續上漲的情況，誘發滯脹的兩種機制已初露端倪。

消減滯脹可能性的政策應該立足于，在刺激總供給增長的同時控制通脹預期。具體而言，至少存在兩種途徑：一是刺激總供給的政策組合，總供給擴張意味著產出和就業的增加，以及物價總水平的下降；二是控制通貨膨脹預期，改變通脹－增長的短期替代權衡。這兩種情況分別對應于滯脹的兩種形成機制。

重要的是，無論選擇那種治理路徑，偏緊的貨幣政策都是重要的一環，否則將很難找到實現平衡增長和通脹的其他途徑。問題在于，雖然經濟金融形勢要求貨幣政策繼續從緊，但宏觀調控的總體要求似乎打開了市場對放松銀根的廣泛聯想空間。在商業銀行、房地產等部門與政策當局之間，夸大資金緊張程度和調查真相的博弈日益升級，并且，公眾的通脹預期也難以穩定。

對此，筆者認為，明確提出財政政策和貨幣政策的松緊搭配是當前宏觀調控政策的上策，貨幣政策基調可以重新回到“適度從緊”，這才能與一保一控的政策目標對應起來。宏觀政策的次優選擇是，在未給出相關政策的明確定位以保留政策調控靈活性的同時，實際上保持著對經濟運行和通脹預期的控制力。但是，無論如何，我們應當盡力避免宏觀調控在松緊兩個極端間急速轉換的躁郁癥狀，簡單的放松不符合當前復雜的經濟形勢。貨幣政策是否能在財政政策偏向積極的同時守住自身的立場，將是決定此輪調控成效的決定因素之一。

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