廣發證券經濟韌性從何而來

廣發證券：2019經濟韌性從何而來 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告摘要：

當前建筑業景氣度表現好于制造業。中采公布3月制造業PMI50.5%，高于榮枯線，超出市場預期，但若考慮歷年3月份春季開工的季節性特征，該指標表現并不突出，顯著低于2017與18年，略高于2016年。同期建筑業PMI高達61.7%，是2014年以來同期最高水平，其數據表現遠遠好于制造業。

建筑業景氣一般源于房地產與基建兩部分固定資產投資需求。建筑業主要包含房屋建筑與土木建筑兩大細分行業，且分別對應房地產與基建，那么建筑業PMI超預期則源于地產與基建兩部分固定資產投資需求高于預期。基建方面，發改委在2019年一季度審批項目規模增速表現高于2018年，在相當程度上對建筑業景氣度形成支撐。但基建投資從項目審批-資金募集到項目建設實施，并且對物量需求形成拉動，這一過程需要時間；且根據我們測算，房地產相關行業的產值在整個經濟中所占比重大約為基建投資的2.2倍，因此固定資產投資需求回升的最主要動力可能在于房地產而非基建。

房地產施工環節在資金相對充裕環境下的修復在影響上可能被低估。

月房地產銷售與新開工數據低于預期，但施工面積增速在去年高基數的基礎上再創新高。這一輪周期施工面積增速的頂部出現于2016年8月金融去杠桿的開端，而底部出現于2018年4月政策基調由去杠桿向穩杠桿的轉換。這可能并不是數據上的偶然，而是緣于房地產企業融資情況對施工進度的影響。對房企而言，預售面積與新開工面積的快速增長將加速銷售回款進度，但施工與竣工進度加快對緩解房企的資金壓力并無助力，因此房企往往在資金充裕時加速推進施工進程，而在融資相對緊張時放緩施工進度。

我們采用兩種方法對施工面積進行估算，估算值與實際值之間形成差異的原因之一應當在于停工與復工節奏，2019年一季度施工面積增速逐步回升，可能意味著前期停工部分逐步復工，對施工面積的影響偏于正面。從施工數據上看，這可能是年部分建筑工程在政策的影響下挪移到2019年的結果；從房地產建安工程數據來看，這可能意味著固定資產投資統計方法從“形象進度法”到“財務支出法”的改革于年對建安投資指標的低估在今年逐步回規常態。

現在應該考慮下我們的健康并且少吃一點。” 從本輪政策周期特征進一步認識這一問題：融資周期熨平帶來施工周期的熨平。我們在前期報告中提到，這一輪周期的特點之一在于政策出臺時點偏早，去杠桿政策出臺于經濟由復蘇向過熱切換的時期，而穩杠桿政策則出現于由過熱向滯脹切換的過程中。房企融資周期在一定程度上被熨平，這進一步帶來房地產施工周期波動的熨平，以及中上游相關行業物量需求周期的熨平。目前房地產融資狀況在微觀層面已經發生好轉，銷售回款層面可能存在一定壓力，雖然年棚改資金到2019年貨幣政策寬松之間的政策接力使得地產銷售表現出韌性，但仍需關注三四線城市銷售情況超預期下滑可能帶來的經濟下行壓力。

簡言之，由政策周期特征決定的房地產施工周期韌性是本輪經濟韌性的驅動之一。這將表現為投資需求存在韌性，并對經濟乃至周期性行業形成一定支撐。需求與價格的超預期可能帶來周期類資產在經驗規律下的定價修復，并漸進推動資產定價風格由流動性驅動向盈利修復驅動轉變。

核心假設風險：經濟下行壓力超預期；投資下行風險超預期