廣發證券年上半年將是逆周期政策密哈

廣發證券：2019年上半年將是逆周期政策密集期 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告摘要：

降準在某種意義上已是市場一致預期。央行1月4日決定下調存款準備金率1個百分點，同時一季度到期MLF不再續作。這一時段降準落地并不意外，甚至1月大概率出現降準已是市場一致預期：

1）經濟這輪下來速度比較快。12月PMI首次降至榮枯線以下的49.4，這次從拐點至榮枯線以下用了7個月，2008、2011、2014年分別是3個月、8個月、6個月。

她在騰訊微博上表示 2）春節前流動性缺口明顯。1月資金到期規模比較大；再加上企業繳稅、居民季節性現金需求，粗略估算流動性缺口在2萬億以上的規模。

3）政策已不斷進行預期引導。12月日的中央經濟工作會議指出要“宏觀政策要強化逆周期調節”；12月24日國務院常務會議指出要完善普惠金融定向降準政策。1月2日，央行放寬普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準；1月4日當天李克強總理考察三大銀行普惠金融部時指出，將“運用好全面降準、定向降準工具”。

2019年上半年將會是逆周期政策密集期。降準只是一個開始，我們估計2019年1H將會是逆周期政策加快出臺的時段：

一是穩就業的訴求，在出口還沒有實質性下降的情況下當前PMI就業已至48.0，壓力較大。12月PMI就業下降至48.0，除年初季節性低點歷史上就業跌至48以下的時段主要也就包括2008年金融危機時段，即2008年10月至2009年2月（5個月）；及2015年通縮階段，即2015年8月至2016年2月（7個月）。從先導指標看，2019年上半年出口大概率進一步下行，出口相關勞動密集型行業的就業，所以中央經濟工作會議指出“實施就業優先政策”和“把穩就業擺在突出位置”。

二是穩財政的訴求，2019年財政將會是一個緊平衡。2018年財政收入單月增速自8月開始連續下行，11月財政收入增速是-5.4%，雖然年末低增長有一定季節性，但-5.4%屬于歷史上同一月份少見的低增速。考慮到2018年房地產新開工的高位和2019年土地出讓金的回歸，2019年財政收入和政府性基金收入有較大概率雙降；而同時又要減稅和穩定財政支出，積極財政空間主要在于赤字率和專項債。2019年財政將是一個緊平衡和硬約束，而穩財政則首先要穩經濟。

我們估計后續的政策組合拳涉及貨幣、財政、產業政策。貨幣政策籃子里的工具可能包括降準（年內應該還有）、結構性工具更多樣化更頻繁地使用（包括TMLF等）、定向修復信用二元化（對表外的政策邊際調整），以及降息；財政政策籃子里主要包括提高目標赤字率、減稅、擴大專項債，基建項目提前；產業政策主要包括房地產調控更強調因地制宜，以及加快落地新產業政策，形成新動能。我們估計Q1的重點在貨幣政策，Q2（兩會之后）財政政策和產業政策空間將進一步打開。

2019年的資產定價邏輯將是一個簡單的“經濟退、政策進”。如我們在年度報告《峰回，路轉》中的邏輯，2018年資產定價邏輯類似于不可能三角；而2019年將會是一個更簡單，我們也更熟悉的“經濟退、政策進”的組合。這個組合下市場會有兩個階段，第一階段是試探下行深度，證偽了2008年便會類似2012或2013年；第二階段是試探經濟邊際企穩的拐點。從融資周期（社融累計增速領先名義GDP約4個季度左右）、房地產周期（銷售滯后于按揭利率2個季度左右）、汽車周期（同步于消費）、基建周期（領先經濟個季度）等經驗規律看，Q2末Q3初是第一個觀測點。權益市場往往領先半個身位。

核心假設風險：外部環境變化超預期；中美貿易摩擦超預期