因此總體而言大家可以不用擔心通脹的問題

10月29至30日，一年一度的“達晨年度經濟論壇”在湖南長沙舉辦，本次論壇由湖南廣播電視臺、湖南電廣傳媒股份有限公司共同主辦，深圳市達晨財智創業投資管理有限公司承辦，湖南省金融辦、招商銀行股份有限公司、深圳證券交易上市推廣部作為支持單位，齊聚逾800名嘉賓深入探討了當下宏觀經濟形勢、資本市場格局和產業機遇，億歐作為受邀媒體參加。

2018年是改革開放40周年，也是全面貫徹黨的十九大精神的開局之年，貿易摩擦和去杠桿成為當下中國當下兩大經濟主題，本次論壇以“創新驅動、致勝未來——貿易摩擦和去杠桿下的企業應對策略”為主題，中泰證券首席經濟學家李迅雷、北京大學國家發展研究院講席教授周其仁、深交所創業企業培訓中心主任鄒雄、華為前副總裁邢憲杰、達晨財智總裁肖冰等嘉賓發表了精彩的演講，分析國內外宏觀經濟形勢，對行業熱點發表了觀點。

在29日上午的主論壇中，中泰證券首席經濟學家李迅雷發表了“去杠桿的原因、現狀、風險與企業應對策略”的主題演講，他認為：

1、從宏觀條件來看，我國目前經濟“滯”的可能性大，而“脹”的概率低，所以沒必要太關注GDP的數據；

2、由于我們在緊信用的環境下，因此導致二級市場的價格要低于一級市場，這個時守望未來候一級市場在投資上面要更加謹慎，不要有過高的預期，否則去杠桿漫漫無期；

3、盡管監管稍微放松一定程度可以緩解信用收縮的壓力，但恐難改社會融資下行趨勢，作用相對有限；

4、各個行業往頭部企業集中，這是全世界各個國家的普通現象，也是中國在經濟轉型當中，必然會發生的事情；

5、閉著眼睛投資的時代已經過去了，在人口遷移，消費結構發生變化的前提下，企業家和投資者需要抓住機會。

以下是李迅雷的演講全文，億歐做了不改變原意的刪減與：-我國經濟走勢的內在邏輯-

自2008年全球金融危機以來，中國經濟經歷了強刺激、小反彈后，經濟增速就開始了趨勢性下行，GDP增速從10%以上的高增長不斷下降直至現在的不足7%。與此相對應的，是全國需求的全面下滑，是投資增速的下滑，大家都對這個現狀十分悲觀，但我認為這是沒有必要的，因為這種經濟增速的換擋并非屬于周期性的變化而是結構性的。

中國人非常關注經濟的增長，甚至對經濟增速小數點后面一位數都能夠講出來，但經濟增長實則和企業發展是沒有必然聯系的，而且因為中國正處于經濟結構調整和轉型的過程中，所以我建議大家不要太關注GDP的增速，因為GDP增速下行是必然規律，且增速放緩并不是不增長了。我國今年GDP增長預估是6.5%，是美國的兩倍左右，明年預計也會達到6%。所以大家不用太關注GDP的走勢如何，而是多關注結構性的機會。

此外，我們也需要清醒認識到，經濟競爭其實是一場超長的馬拉松，一旦“比賽開始”，很難趕超。從新中國成立到現在將近70年的時間里，前30年我們停滯了，這就和其他國家拉大了差距，雖然后40年我們一直在追趕，但是就像馬拉松一樣，前面的差距被拉開了，后面就很難追趕上來，這是客觀存在的現實。所以我覺得把GDP不要太當真，我們太當真GDP，往往陷入一種自我的悲觀的困境里面。我們應該要尋找這種發展的一個相對的機會，而不是一個絕對的數據上的追趕。

所以說經濟增長的質量是最重要的，我們這次十九大報告也是把經濟高增長調整為經濟高質量增長，把軟實力提高，把科技水平提高，這才是最重要的。而不是經濟增速下行了就不好，未來同樣經濟增速要下行，所以大家要做好過艱難日子的準備。這個艱難也是相對而言，不是絕對艱難。過去我們總是在一個高增長的環境下面，習慣于收入提升，企業規模不斷擴大，今后可能是緩慢增長的，但是還是在增長，所以不管是日本也好，韓國也好，我們應該考慮到，所有國家它發展到一定階段，都會出現生產要素邊界回報率的遞減，不可能一直這么暴利下去。

而我國經濟增速放緩的原因是什么呢？最主要就是因為人口紅利的逐漸消失。我們知道生產要素第一大就是人力資本，我們看到當勞動力數量出現減少時，韓國、日本、新加坡等國家的經濟增長無一例外的發生回落，對于中國而言同樣如此。所以研究中國經濟未來的趨勢，必須得研究人口，研究這個人口的這種變化的規律，基本上就可以把握未來經濟的增長了，這是一個新出生人口的未來趨勢，歷史的未來趨勢，這條線基本上也就代表了中國GDP的增速了。所以中國經濟現在要做的事就是“搶人”，未來城市之間的競爭，其實就是勞動力的競爭。

影響經濟增速的另一個因素就是資本。今天在座的各位有很多都是投資人，應該能夠清楚的感受到現在資本放緩了。資本放緩是因為投資增長放緩了，這樣經濟增長自然會放緩，經濟邊際效應的提升自然會放緩。我覺得這非常正常，像美國、日本、韓國都出現過同樣的問題，這也恰恰表明了我國遇到了經濟轉型發展的契機。

與此同時，我們也應該反思自己在經濟放緩的過程中遇到的問題：研發投入的不足，尤其是應用研究和基礎研究方面的投入不足。這也從一定程度上解釋了為什么與美國、日本相比，中國獲諾貝爾獎這么難，因為獲諾貝爾獎主要是基礎研究。過去，我們會通過仿造或者技術引進來解決問題，這是一種急功近利的表現，現在來看很難了。因為我們已經成為全球制造業的第一大國，成為了制造業的中心，很多技術已經處在比人家同步，甚至比人家更高的水平上面，在這種情況下，你要進一步發展，肯定要依靠原創技術。

此外，大家還在擔心明年是否會出現通貨膨脹，我認為這是不可能的。給大家講一個最簡單的理由，中國本身是一個生產產品的制造業的中心，而且產品本身都是產能過剩，供過于求的，而不像90年代的中國，那時候是短缺經濟，很多東西需要進口。但目前我國已經逐步從大部分產品滿足不了需要依靠進口的國家，變成了全球制造業第一大國，我們的制造業GDP遠超過美國。更加學術的說法是可貿易品的全球價格很難有增長，但非貿易品，服務品會通脹。因此，簡單講通脹沒有意義，我們要將其細化。在勞動力短缺的情況下，服務價格還是要漲的。

因此，總體而言大家可以不用擔心通脹的問題。

-去杠桿面對嚴峻壓力，從主動到被動是必然趨勢-

回到今天論壇的主題——“去杠桿，去產能”，這個問題上面，我們要面對相對嚴峻的壓力。

中國的杠桿率上升是起源于2009年的4萬億計劃，后來為了實現經濟穩增長的目標，我們一直在用投資拉動經濟水平，因此財政赤字一直在上升。尤其是廣義財政，包括政府間基金的一些PPP項目，一些地方融資平臺等等，這些都使得整個全社會杠桿水平不斷上升。房地產也是一樣，后來又通過房地產來拉動經濟增長，又希望房價不要過快上漲，一會兒持續，一會兒打壓，最終結果使得一些表面問題好像解決了，但實際問題，可能又被掩蓋了。

如果我們把GDP當成一個目標的話，上述的這些行為主要目的就是增長，與經濟的“三駕馬車”（內需、投資和出口）密切相關。但是出口是跟勞動力成本相關的，你勞動力成本越低，出口就不行了，我們只能夠通過消費跟投資來拉動經濟增長，消費又是跟老百姓收入相關，所以我們政府最直接的動力就是搞投資。但是投資多了之后又會出現金融寬松，又會出現產能過剩的問題，所以又要壓緊產能，抬高貨幣等等。房地產同樣是這個道理。一方面地方財政需要通過房地產拉動經濟增長，但是站在居民角度來說又不希望房價上漲過快，這中間其實是矛盾的。

所以金融政策總是一會兒放松，一會兒收緊，目的就是為了讓GDP增長。但是GDP再上升杠桿就提高了，所以刺激經濟肯定是有問題的，主要會帶來以下六個方面的影響：

1、廣義財政托底，基建一葉一如來投資持續增高；

2、地產政策松緊交替，周期起起伏伏；

3、需求整體回落，產能過剩凸顯；

4、居民負債率攀升，已處于危險區間；

5、利息占比越來越高，風險越來越大；

6、全社會杠桿率飆升，遠超其他新興經濟體。

所以說，正因為杠桿率那么高，所以我們要采取辦法來解決，采取什么辦法解決呢？主要是通過信用，收緊信用來去杠桿率。

我們從2015年開始這輪結構性改革，通過“三去一降一補” ，解決前期刺激政策帶來的遺留問題，也取得了顯著效果，但是任何東西都是有后果的。過去我們為了穩增長去杠桿，我們現在是為了去杠桿讓增速放緩。因此各個企業日子都不好過。投資下降，伴隨的可能是就業壓力的上升。所以正是基于如此，我們2017年是收緊的貨幣政策，2018年是寬松的貨幣政策。但總體上來說信用是收緊的。

對于資本市場來講，就是資本價格要上升，必須是寬信用的環境。如果說信用緊，貨幣松，也沒有用。只有貨幣寬松，信用也寬松利潤，資產價格才會上升。所以在這種背景之下，大家對自己企業的估值水平要有個合理理性估值，不要期望過高。因為我們是在緊信用的環境下，導致二級市場的價格要低于一級市場了，這個時候一級市場在投資上面要更加謹慎，不要有過高的預期，否則去杠桿就漫漫無期了。

目前我們決策者也意識到，監管是不是過久了？所以現在也在放松監管，從近期出臺的資管新規細則、理財新規、證券期貨私募新規來看，金融監管政策比之前預期的略有放松，例如公募資管產品可投非標、老產品可有條件投資新資產、銀行可自主確定壓縮老產品的節奏等等。但打破剛兌、期限匹配、消除嵌套的主要原則未變，且之前出臺的同業存單監管、銀行繞道非銀投資非標的監管依然有效，所以監管稍微放松盡管一定程度可以緩解信用收縮的壓力，但恐難改社融下行趨勢，作用相對有限。

如果是按照這樣一個邏輯來看，明年房地產投資增速估計也會下降。

所以我判斷，中國經濟現在總體步入到被動去杠桿的階段。被動去杠桿的時間還是比較長的，政府要鼓勵投資，要維護資產價格的穩定，要維護股價的穩定，要維護房價的穩定。

那維護價格怎么辦？政府加杠桿，企業、居民去杠桿，就是個穩杠桿的結果。順便提一下，這個穩杠桿也是短暫的穩杠桿，全世界所有杠桿一旦起來，就是一個不歸路，所有國家杠桿率只能上，不能下。但是這里面有個結構，居民杠桿率會下來，企業杠桿率會下來，但是政府杠桿率必然會上升。我們可以看一下國際經驗，比如說美國，美國的非金融部門的杠桿率水平，它也是一步一步往上走的，不會下來。但是企業部門的杠桿水平會下來，居民杠桿率水平也會下來。所以我的判斷，今后我們企業杠桿也會下來，居民杠桿也會下來，但是政府杠桿肯定是往上走的。

所以我們需要反思，我們需要做的是怎么去優化杠桿結構，而不是簡單的去杠桿。金融的特征就是杠桿，金融的特征就是要管理杠桿，而不是去杠桿，最多是降杠桿，沒有杠桿就沒有金融。所以這一點我覺得大家要認識到。

此外，所有的去杠桿，都會經歷被動去杠桿的過程，像美國、日本、歐洲都是一樣。一開始就是政府提高利率希望能夠降杠桿，最終導致的結果就是金融危機的爆發，中國之所以沒有爆發金融危機，原因就在于我們有一個強政府，管控力非常強的政府，這樣使得我們沒有爆發金融危機。但是并不等于我們就沒有金融風險了。

十九大提出三大攻堅戰，第一大攻堅戰就是防范風險，所以風險仍然存在的。但是任何一個舉措，任何一個決策，都是一個雙刃劍，我們現在是通過行政化的手段，通過管控來穩住風險，不讓風險進一步惡化，但是付出的代價就是價格進一步扭曲，所以會導致市場失真。有句話講長痛不如短痛，歐美去杠桿就是短痛，所以時間比較短，但是我們的時間會比較長。

-創新是化解經濟問題的首要之道-

政府和企業應該如何來做？我覺得還是要通過創新，通過新舊的轉換來化解經濟當中的問題。

中國是制造業大國，我們傳統制造業非常發達和發展，但是面臨的問題是什么呢？就是當你制造業發展到一定程度之后，會不會發生產業轉移。中國制造業成為全球老大，核心原因是什么？就是人口眾多，土地稀缺，收入降低。韓國和日本也是同樣，這么勤勞的民族，擁有的土那么少，我們怎么樣去發財致富？只有一條，我們在本土給全球居民生產產品，所以韓國、日本，中國都是一樣。

所以我們在不能移民的情況下面，所選擇的一條正確導向，就是出口導向，發展制造業大國和強國，使得中國在全球出口份額在不斷的提高。全球貿易當中，往往也是此消彼漲的，你的份額提高了，別的份額就下降了。中國的崛起，日本失去了20年，有日本自身的原因，也有中國崛起的原因。這幾條線很明顯，中國崛起了，日本和東盟，它對美的出口就下降了。所以中國崛起有它的必然性，勞動生產率的上升是主要原因。勞動力成本低是主要優勢，但這些優勢不可能長期持續下去，而且也容易引起別的國家對你的反感，好好活著就是要倍加珍惜我們生命過程中所擁有的一切一切他認為中國搶了他的就業。

第三產業的比重會不斷的上升，服務業需求會不斷越來越大。傳統產業要去杠桿，新興產業要加杠桿，這是杠桿的優化，但這不是純粹的去杠桿，能使杠桿穩定就已經不錯了。其次就是要調整杠桿比例，在新興產業里面推進，政府必須要支持，我們既然是個強政府，政府在產業引領方面加大投入，在新興產業發展，給予更多的鼓勵政策，在減稅方面給予更多力度。我們現在是盼望的增值稅的減并問題，一個是減，一個是并，三并二還是非常有希望的。

-存量經濟占主導地位，產業分化與聚集將帶來機會-

最后，講一個我認為的更加現實的趨勢，未來的中國存量經濟將占主導地位。我覺得過去中國經濟的發展是個增量經濟，它所帶來的是一個趨勢性機會，在產業領域是短缺的，所以每個企業家進入這個行業門檻很低，進去之后都能賺錢。但存量經濟不一樣，它是此消彼漲的，這就是個結構性的機會，就是優勝劣汰。所以為什么大部分企業家說日子不好過，因此我們現在越來越像個存量主導的經濟。

存量經濟主導的特征

我們在觀察經濟增長和發展的過程中，通常從四個“流量”切入，分別是人口流量、貨幣流量、貨物流量和信息流量。

在原始社會或者封建社會，人口的流動性是很小的，所以整個社會的經濟活動就不會那么活躍，貨幣、貨物的流動性就越小，增速就越慢，進入到現代社會這個狀況就變了，人口的流動性大了，就會導致經濟活動更加活躍。但從2017年開始，我國的春運客流量首次出現了下降，雖然人口的流動性還是大的，但我們還是應該注意到這個下降。此外，我們的公路客流，空運客流量都出現了總量下降，這是存量特征的一個體現。

隨著人口老齡化，隨著城市化率水平的提高，人家人們的生活越來越穩定，未來中國可能就沒有春運這兩個字了。大家現在一談就是春運，春運是個歷史現象，它肯定會隨著歷史的延續而消失，成為在字典里面找到的詞，所以我們很多問題都需要從歷史的角度來看問題。

此外，從貨物流量的角度來看，2000年以前中國的消費增長考的是吃穿衣食等消費為動力的，但是在2000年之后，拉動經濟增長的變成了房子和汽車。但今年房地產的銷量增速估計是接近于0了，明年大概會是負增長，二手車市場的交易總額也超過了新車市場。這些變化帶來的后果是與汽車、房屋相關的鋼材、水泥、煤炭產量都發生了下降，這表明經濟里面的貨物流量在放緩。這也是存量經濟的另一個特征。

還有兩個流，就是資金流和信息流。過去我國的經濟增速在20%以上，現在降到了8%，社會融資總額也降到了10%以上了，貨幣流在下降。唯一上升的就是信息流。我們現在親身感受到現在購每年30%的速度在增長，上消費，上娛樂，居民家庭用電量在快速上升，這都表明了信息流的增長，我們已經進去了信息社會，信息流成為了我們經濟增長的一大動力。

前面三大流都是下降，只有信息流在上升，綜合表明中國進入一個存量主導的階段。在這個存量主導階段，它會發生什么特征呢？就是結構分化，頭部效應越來越顯現出來，也就是行業集中度在提高。

結構分化的特征

1、制造業比重下降，服務業比重上升

在經濟總量增速持平甚至下滑的背景下，未來市場的投資機會更加偏重于結構。從經濟結構來看，隨著人口結構變化，傳統周期經濟增速近幾年都趨于下降，制造業的比重在下降，而人們對于高質量產品和服務類消費的需求增加，新經濟在崛起。將來這個優勢還會繼續發展起來，我們在文化教育、娛樂，這些產業里面的需求還在增加。隨著人口老齡化，我們的健康養老，在醫藥方面的需求會進一步增加。所以這是從傳統領域往信息領域發展，從制造業往服務業發展，這是一種結構的變化。

2、投資回報率下降，企業質量上升

第二個方面是行業內的企業在分化。總體趨勢來看，這兩年企業的LE在提高，也就是說數量回報率在下降，但是企業的質量，經營質量還在提高的。這里面有區分，我們在評價一個企業的時候，除了看LE還要看現金流，我們看中小型的上市公司，它的經濟現金流是在往下走的。

3、大公司與中小公司分化：中小市值公司凈利潤與現金流增速分化

跟這兩年PPI（生產價格指數）的崛起有關。作為消費者價格很難上來，行業利潤來看，上游比較多，中下游的相對來講占比比較少。再一個是國有企業跟民企的分化，從利潤的增速來看，國有企業在上升，民營企業在下降，但總體來講是往上走的。從投資角度來講，國有企業投資增速是超過民營企業，這里面有個解釋邏輯，國有企業以大企業為主，民營企業以中小企業為主，整個社會的變化，就是行業集中度提高，對大企業有利，對中小企業不利的。這個也是總體來講是種分化。

4、行業內部分化，向龍頭企業聚集

最后一個就是行業內部的分化，比如說行業內利潤和市場份額都向行業龍頭集中，所以我們現在講得比較多的就是頭部現象。像家電行業里面，主要還是看海爾、美的、格力；工程機械里面，像中聯重科，三一，都是出現這種頭部現象。而且這個集中度的趨勢才剛剛開始，還會在各行各業出現。作為企業家來講，一定要看到這個現象。

往頭部集中，這是全世界各個國家的普通現象，也是中國在經濟轉型當中，

必然會發生的。因此作為投資者來講，就應該抓大放小。

5、居民收入分化，看好高端消費

第二個就是居民收入的分化，在這個背景之下，還是看好高端消費。2016年以后我們發現一個明顯的特征，高收入階層的收入增速是明顯上升了。舉個例子，去年高收入階層的可支配收入增長大概是9%，農民可支配收入只有6.3%，這帶來了消費者的升級和高端消費量的明顯擴張。

6、移動互聯對消費影響巨大

總體來看，中國目前的消費也在發生一種轉型，也在發生一種結構的變化，是值得我們去投資和關注的。

最后給大家講講人口的分化。我前面講到消費它所對應就是貨物流，金融投資它所對應的是貨幣流，資金流，我們人口的分化，是更加重要的一種分化，它對方方面面都會產生影響。

前面說到，中國的經濟增長與人口變遷密切相關，同時會對產業結構帶來影響，由此帶來房價的波動等。因此人口的波動對經濟的影響是非常的大。目前我們看到的現象是，除了一線城市和省會城市之外，大部分的城市的凈流動人口在減少，這對當地的產業和經濟發展是不利的。

因為未來在投資時，我們也需要考慮到城市的隱私，要進行精準投資，進一步細化。大的趨勢就是我前面講中國的城鎮化率上升空間有限的，因為遇到了人口老齡化的問題。但是中國大城市進程還是方興未艾，我們中國第一大城市上海，它在全國人口比重只有3%，這是非常低的。東京要占到日本人口的33%，我們不會像東京這樣密度這么高，但紐約至少是可參照的，印度孟買是可參照的，所以這個角度來講，大城市人口還是會進一步增加，這一個趨勢。所以資源要更加集中，資源要更加合理分布。

所以人口這種分布和集中式自然現場，它是根據你的產業發展，根據你城市的配套設施是否健全來的，它不一定跟你高鐵沿線的設點有關。事實上，高鐵沿線的三四線人口反而出現了凈減少。這和當初日本也是一樣，日本想增加關東地區的人口，修了新干線，結果新干線修了之后，反而使東京人口進一步增加了。所以高鐵是否修建，對于城市人口沒有影響，甚至還有負面影響。往大城市集中，往超大城市集中，往產業發達的地區集中，這是個大的趨勢。

人口的這種集中，它是個自然現象，由此我們可以發現，各個省份里面，已經出現了分化。比如說像京津冀也是個經濟區，但京津冀的人口居然是負增長的。長三角跟珠三角是兩大經濟發達的經濟區域，但是也出現了分化。比如說像整個浙江，它經濟發展比較好，所以浙江成為人口凈流入的第二大省份，雖然它的人口要少于江蘇，但是浙江大部分城市人口都在增加。然后廣東雖然經濟體量是全國第一，但其人口的凈流入集中在廣州、深圳、珠海、東莞這幾個城市，其他城市都是凈流出的。同樣江蘇的人口流量并不大，雖然體量是全國第二，但是人口流動量并不大，可能江蘇經濟轉型在若干年之后，會出現一個相對遲鈍的現象。

我們過去只是看大板塊，說西部大開發，東部振興，中部崛起，事實上來講，能夠崛起、振興的都是少數幾個地方，少數城市，所以一定要精準。比如過去我們講面，現在要講線，杭州大灣區，粵港澳大灣區，經濟帶，中心城市，城市集群，我覺得相對好的是長沙跟武漢，包括像河南的鄭州，我覺得這個城市發展還是有魅力，還是能夠吸引大量的人流入。

所以我現在看就三條線，一個粵港澳大灣區，一個是長江經濟帶，未來可能要集中到點，一個點就有它的輻射力，所以我們要把握好這個點的機會。

過去我們講面，現在講線，未來要講點，有很多地方可能會出現衰弱，比如像美國的中部地區，像底特律這些地方就成為了生銹地區，現在變成了非常荒涼的地方。因此不是一個地方繁榮能一直繁榮下去，要看它能不能抓住機會，能不能做到與時俱進的產業轉型。

未來我們就業壓力會越來越重，我們現在國務院又提出來穩就業，穩金融，穩外貿，穩外資，穩投資，穩預期，把就業放在第一位，說明將來的就業難度會進一步增加。哪個城市，哪個區域能提供充足的就業機會，就會帶來這個區域的繁榮，會帶來人的集中，產業的集中。

我們今后面臨的是人口遷移，消費結構的變化，作為企業家，作為投資者，要抓住這種機會，而不是過去那樣，抓住那種閉著眼睛，等的時代已經過去了。

我的匯報就到這里，謝謝大家！