日本期權市場發展的啟示計劃

日本衍生品市場的發展路徑、做市商制度及為緩解市價指令對市場價格造成的瞬時沖擊而采取的價格波動帶機制，值得我國借鑒和學習，為我國市場的順利推出及日后的成熟發展起到了很好的借鑒作用。

日本期權市場簡介

日本交易所集團（JPX）于2013由東京證券交易所（TSE）與大阪證券交易所（OSE）合并而成。日本股權類衍生品市場的發展經歷了“股票————股指期權——股票期權”的路徑，并承襲歐美模式，實行“三級管理”，包括政府構建監管框架、行業自律監管和交易所自律監管。

JPX是日本金融衍生品交易的主要市場，目前有四只股指期權產品，分別是Nikkei225股指期權（含周期權）、Nikkei400股指期權、Topix股指期權及Topix銀行指數期權。2018年，JPX期權交易量全球排名第八，占全球期權市場份額的0.8%，而所有期權中以股指期權的交易量最大。

在日本股指期權市場上，交易最活躍的是Nikkie225股指期權，其行權方式為歐式；合約價值折合人民幣為76元，處于全球股指合約中等水平；合約月份為12個季月與3個近月；合約系列為1個平價，4個虛值和4個實值，其中到期時間與價格間距成正比。在交易方面，JPX實行做市商制度，交易指令包括：限價指令、市價指令、市價轉限價指令和止損指令。在交割結算方面，JPX結算部作為中央對手方，最終結算價格是基于最后交易日下一個交易日Nikkei225指數開盤價格計算得到。對于風控制度方面，JPX對股指期權沒有持倉限制，對價格波動限制實行價格波動帶和熔斷機制，計算采用SPAN方法。

日本期權市場發展經驗

1987年6月，OSE（JPX前身）推出50種股票期貨合約，開始交易金融期貨。同年10月20日上午（87股災后第一天），日本證券市場交易剛開盤就達到跌停板，導致50種股票期貨無法交易，而海外投資者仍然能夠通過SIMEX交易Nikkei225指數衍生品。為改善日本衍生品市場落后狀態，日本當局加快衍生品市場的發展與改革。1988年9月，OSE與TSE所聯合推出Nikkei225股指期貨。1989年6月，推出Nikkei225股指期權。隨后，OSE推出Nikkei300期貨和期權產品。1997年7月，推出股票期權。2006年7月，推出合約規格為Nikkei225股指期貨十分之一的迷你Nikkei225股指期貨，其以合約價值較小、操作靈活、流動性好的特點深受市場歡迎。可見，日本衍生品市場的發展經歷了“股票期貨——股指期貨——股指期權——股票期權”的路徑。

他們也希望用霍萊特買個好價錢。 為增加市場流動性、降低投資者交易成本，JPX采用做市商制度，并規定一個完整的做市商制度應包括做市商資格管理、權利義務和運作細則等方面。JPX原來只有股票期權交易實行做市商制度，2011年2月，在推出J-GATE衍生品交易平臺之后，Nikkei225迷你期貨交易亦采用做市商制度。（1）做市商任命。機構要成為做市商，需要向交易所提交申請，交易所據此來審核其是否具備做市商資格。即做市商應通過交易系統測試，并具備一定IT能力。成為做市商后，一旦OSE認為該做市商沒有履行做市義務或濫用做市權利，交易所可以取消任命。如果交易所認為期權市場流動性充足，則可以終止做市商程序，并在終止日取消所有做市商任命，并提前一個月書面通知。（2）做市商義務。JPX規定做市商的義務是連續提供買賣報價。即只對最近的近月合約提供連續雙邊報價，在常規交易時間內，做市商至少在60%的時間內提供連續報價，報價的最大價差為6點，最小報價規模為20手。為監控做市商交易行為，JPX要求近月合約做市商提供所有產品及合約的報價信息（包括未被指定的產品及合約）。（3）做市商交易費用優惠。JPX規定做市商交易可以免收手續費和清算費。做市商交易費用優惠包括三部分，即免收指定任務的所有交易費7日元/手；基于做市商交易結果的獎勵3.5日元/手；免收最近的季月上的部分交易費用7日元/手。

JPX實行價格波動帶機制，該機制也被芝加哥交易所（CME）廣泛采用。JPX股指期權委托單價格不得超過基準價格上下10個最小波動價位，基準價格為前一成交價或計算漲跌停板的基準價格。在價格波動帶機制下，如果市價指令未能在上已成交價格上下10個最小波動價位的范圍內全部成交，則剩余的市價指令將會自動轉變成限價指令（條件價格為上一成交價+/-10個最小波動價位）。價格波動帶可以有效緩解市價指令對市場價格的瞬時沖擊。

日本期權市場發展對中國的啟示

從以上分析可知，日本權益類衍生品市場中Nikkei225期權占絕對主導地位。其權益類衍生品市場的成功發展遵循“股票期貨——股指期貨——股指期權——股票期權”的路徑，即先股指期貨，再股指期權，而我國也可借鑒類似的發展路徑。此外，由于合約月份及合約系列均較多，出于對市場流動性的考慮，JPX引入做市商制度和市價指令，并對做市商交易實行手續費和清算費免收的優惠政策。同時，為緩解市價指令對市場價格造成的瞬時沖擊，JPX引入了價格波動帶機制。以上幾點或可在我國股指期權市場擴大規模，走向成熟時加以學習借鑒，以使我國期權市場更加平穩、健康的發展。

（浙商期貨研究中心主管沈文卓）