國信證券已處于經濟下行周期尾聲龍頭公司盈

本文來自微信公眾號“追尋價值之路”，作者為燕翔、戰迪、許茹純、朱成成。

對于中國經濟和資本市場的頑固執念

一直以來，資本市場的投資邏輯中似乎存在著一種頑固的執念，造成了對中國經濟和股市基本面非常悲觀的情緒。這集中體現在投資者對中國經濟的認識中，往往認為經濟增速只能下行，很難變好，論述經濟增速的下滑基本不需要什么邏輯和證據，而論述經濟復蘇的觀點則往往需要各方求證被反復質疑。如果某個觀點認為未來中國的經濟增長速度還有可能向上，必然要引起軒然大波。另一方面，前述對于中國經濟變化的既定觀點，導致了投資者在對股市上漲的認識中，一般會將股市的上漲歸因于流動性寬松、政策支持等等，或多或少認為是缺乏基本面支撐，而很少敢于去預判基本面拐點的到來。

2019年4月8日，作為大宗商品工業品價格代表的南華工業品指數收盤報于2289點，創出了2015年供給側結構性改革以來的新高。雖然短期來看，鹽城化工廠爆炸等事件性沖擊成為了大宗商品價格上漲的情緒性催化劑。但不可否認的是，南華工業品指數年初至今是在持續上漲的，全年累計漲幅已經達到了14%，這個漲幅應該說是非常超預期的。

站在2019年二季度伊始這個時點上，在南華工業品指數創新高之際，我們認為當前中國經濟的形勢已經發生了變化，主要體現在兩點：

一是經濟周期的變化：從經濟周期所處的階段來看，我們或許已經到了2010年一季度本輪經濟下行周期以來的尾聲。

二是經濟結構的變化：本輪經濟下行周期中最大的結構性變化，就是上市公司特別是龍頭公司的盈利能力出現了顯著提高。

基于上述判斷，我們認為當前龍頭公司溢價是確定性最強的投資機會，過去十年的結構調整使得中國龍頭公司的盈利能力大幅提高。而中國很多龍頭公司的估值總體上仍低于國際同行，且當前還是處在經濟和需求較弱的環境中，盈利能力和優勢尚未完全顯現。未來若有需求側的暖風帶來行業景氣度的提升，那無論估值還是盈利增長的空間都較為可觀。事實上，這幾年來，我們已經看到了這樣的故事和邏輯在不斷發生。

經濟周期：我們或正處在2010年以來經濟下行周期的尾聲

2010年開始，中國經濟進入到新一輪的下行周期，這體現在兩個方面，

一是GDP增速從2010年一季度的12.2%下滑到2018年底6.5%的增速，幾乎砍半。2018年四季度GDP單季增速下滑至6.4%，達到1992年有數據以來歷史最低水平（2009年一季度經濟增速也曾降至6.4%低點，但主要受金融危機沖擊影響所致），考慮到當前經濟仍有一定下行壓力，此次中國經濟GDP單季增速創新低可能是大概率事件。

二是從M2增速來看，2009年四季度開始，M2增速開始了一輪長下行周期，從30%以上的水平跌至目前8%的增速創下歷史新低。目前我們已經看到中國PMI數據的反彈，同時全球制造業PMI也在反彈，不論從外圍環境還是內生經濟動力，都沒有市場先前想象的那么糟，GDP和M2的底部大概率在2018年就已經出現。

經濟結構：A股上市公司整體盈利能力顯著提高

2010年本輪經濟下行周期以來，中國經濟在GDP等總量經濟增長指標下行的同時，也出現了一系列巨大的經濟結構改變。對股票市場而言，其中一個最大的變化，就是A股上市公司的整體盈利能力出現了大幅提高。2018年四季度中國的單季度GDP增速已經下降到了6.4%，達到了1992年有數據以來歷史最低水平，但同時我們卻又看到在GDP增速達到歷史新低之際，上市公司的盈利能力（ROE）絕沒有創新低，相反還很不錯，當前企業ROE處于歷史中樞水平之上，遠高于歷史低點。在中國十四億人口的巨大市場中，在中國制造業產值目前已經占全球產值近30%的情況下，一個合理的情景假設就是未來一定會有一大批盈利能力非常不錯的龍頭公司誕生。

投資機會：龍頭公司溢價是確定性最強的投資機會

從2017年到2019年，我們已經看到了一批龍頭公司的崛起，從消費行業到周期行業到中游制造，均已經出現了這種龍頭公司盈利能力大幅抬升，股價和估值從折價到溢價的過程發生。而且這還是在短周期需求較弱的經濟背景下出現的。展望未來，中國經濟正在加快向高質量發展模式轉變。這個過程中，經濟增長的驅動力將由人口紅利和資本要素轉向技術進步和效率提升，行業集中度一般會上升，擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出并提升盈利能力，這是結構調整和市場競爭的正常結果。

如果對比滬深300和標普500的市盈率可以發現，美股的龍頭的估值長期高于A股，當前美股的估值溢價仍然很大。而且這種估值差是在當前國內短周期經濟較弱的環境中產生的，未來如果經濟復蘇，中國龍頭公司的盈利能力有望進一步改善。當前持續流入的外資，所看重的應該也是中國龍頭公司未來持續穩定較強的盈利能力，因此價值龍頭企業很可能在今年走出獨立行情，成為2019年的最大看點。

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