方正證券上調利率不是加息我們遇到了假加息牛

方正證券：上調利率不是加息 我們遇到了假加息 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

導讀：1月份以來，央行先后上調了MLF、OMO、SLF的公開市場政策利率，作者提出“我們正處在一輪加息周期之中”。也有觀點認為，上調公開市場利率不是加息，我們并未處于加息周期之中。本文旨在從新貨幣政策框架角度來客觀分析近期貨幣政策操作的性質、意圖、路徑、目標和影響。

末節 摘要：

上調貨幣市場利率是新貨幣政策框架下的加息，是真加息不是假加息。近年來央行積極推進貨幣政策框架從數量型向價格型調控的轉型，先后推進了利率市場化、放開存貸款利率上限管制、取消存貸比、構建利率走廊、解決借款人的預算軟約束、完善收益率曲線、推出宏觀審慎評估系統（MPA）等改革，提高利率傳導效率。目前，貨幣政策框架正處于轉軌過程中，并存著兩種加（降）息方式：一條是傳統的央行直接調整銀行存貸款利率，另一條是新的央行通過調整公開市場政策利率來影響存貸款利率和債券收益率。未來新貨幣政策框架的目標和工具將逐步取代傳統的目標和工具，央行直接調整存貸款利率將逐步退出歷史舞臺，而轉向調整公開市場政策利率為主。

經濟企穩、通脹上升和去杠桿引發“加息周期”。2016年季度名義GDP增速一路回升。2016年房價、PPI等廣義價格大幅上漲，但CPI卻出奇地平穩，究其原因，2016年初統計部門下調了CPI中的食品權重，上調非食品類權重。2016年，房地產市場、債券市場等領域資產價格泡沫風險凸顯，資金“脫實向虛”、“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為醞釀金融風險。2016年下半年以來，中央強調防風險去杠桿。

新貨幣政策框架正式啟用。2015年10月23日央行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動限制，歷時近20年利率市場化改革已經初步完成。同時，自2014年初以來，央行從短端的SLF、SLO、OMO利率，到中期（3個月-1年）的MLF利率，再到中長期（年）的PSL利率，一條涵蓋從隔夜到5年期限的利率走廊已經初步建立。2017年月央行上調公開市場操作利率，新貨幣政策框架已經開始啟用。

從加息周期的角度來觀察未來：目標、路徑及影響。這一輪加息的政策目標是防風險去杠桿而不是抑制經濟過熱和通脹，調控對象是針對金融市場的“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為而非實體經濟，政策工具是提高貨幣市場利率而非存貸款利率，影響最直接的是債市而不是股市房市和實體經濟。我們對大類資產的推薦順序是：黃金>股市中的業績和改革受益板塊>供給出清的商品>現金>債券>房地產鏈上的周期品>房地產。

風險提示：加息和流動性收緊；房地產調控；美聯儲加息。